近期，境外城投債的買盤突然增多。究其原因，是境內“搶城投債”現象外溢至境外債券市場。

　　數據顯示，從11月2日到11月24日，首創集團剩余期限為1.6年的美元債收益率從26.003%下行至13.6813%。洶涌的買盤，推動了該債券收益率的快速下行。

　　多位市場人士提醒，投資美元債存在程序復雜、成本高、要承擔匯率風險等多種問題，久期過長的高收益城投債在投資期間會存在估值風險的問題。還需要注意的是，一旦投資期間出現負面輿情，基金產品遭遇贖回，其流動性容易面臨挑戰。

　　城投美元債買盤增多

　　城投債的行情逐漸蔓延到城投美元債市場。

　　11月18日，濟南軌道交通集團發行2.1億美元高級債券，息票率6.7%。隨后，該債券收益率在短短幾日就大幅下降。數據顯示，該筆債券的最新中債收益率估值為6.3754%。

　　無獨有偶，從11月2日到11月24日，首創集團發行的剩余期限為1.6年的美元債收益率，已從26.003%下行至13.6813%。

　　此外，同一主體境內外債券收益率存在明顯的價差。截至11月23日，昆明軌道交通集團有限公司發行的剩余期限1年左右的美元債收益率為13.8536%，而境內相似期限債券“21昆明軌道MTN004”收益率為4.7551%。

　　水發集團有限公司發行的剩余期限在121天左右的美元債收益率為7.8043%，境內相似債券“23水發集團SCP008”收益率為3.0624%。

　　長春市城市發展投資控股有限公司發行的剩余期限在一年半左右的美元債收益率為8.8126%，境內相似債券“22長發02”收益率為3.3562%。

　　多位投資者表示，同一個發行人或者資質相似的發行人境內外存在投資收益差，或存在無風險套利空間。

　　面對如此大的收益差，美元債市場買盤已然變多。一些債券私募紛紛在香港成立公司去角逐美元高收益債市場。“近期來往香港的債券從業者變多，不少私募都在尋找在香港發行基金產品的通道。”某位在香港的債券從業者說。

　　最后的價值洼地？

　　“在中資美元債市場上，城投美元債是目前市場上真正的低風險、高收益投資標的。”一位私募基金從業者說。他認為，城投美元債既不像地產美元債一樣具有信用風險，也不像金融債一樣收益率較低。

　　數據顯示，截至11月24日，中資美元債存續2746只，累計規模8058.86億美元，414只城投債累計規模731.13億美元。其中，城投美元債無一違約案例。

　　一位私募基金從業者認為，從信用風險角度來看，通常中資美元債的發行人也在境內發行過債券。自從企業債被劃歸至中國證監會監管后，境外發行的美元債券成為唯一由國家發展改革委監管的債券品種。

　　為什么城投債會出現顯著的境內外價差？上述人士表示：一是貨幣政策周期不同。美聯儲此前持續加息，無風險收益率一直在上升，境內“以我為主”保持寬松的貨幣政策，無風險收益率較穩定；二是兩個市場投資者構成和交易習慣不同，境外三大評級公司對于城投的評級模型與境內也略有區別。

　　就美國貨幣政策對美債的影響，中金公司發布研報認為，在美國經濟和通脹韌性仍在疊加油價回升的情況下，美國貨幣政策仍保持收緊，可能推動美債收益率曲線回升，10年期美債四季度收益率可能回升至4.5%到5.0%區間。就2024年來看，美債利率或因為美國經濟放緩而重新下行，10年期美債收益率有可能降至3.5%到4.0%甚至更低。

　　“高收益美元債受到美聯儲貨幣政策影響較小，所以投資者不必為美元基準利率的動蕩而擔憂。”某位香港公募基金的管理人說。

　　德邦證券固定收益首席分析師徐亮也表示，在“一攬子化債方案”持續落地的情況下，根據投資風格偏好、產品負債端穩定性以及機構研究實力，建議可以重點關注紹興、重慶、陜西等地的城投美元債。

　　跨境投資有門道風險不可忽視

　　據了解，境內投資者主要通過券商的收益互換（TRS）參與美元債投資。

　　某券商衍生品負責人對上海證券報記者表示，所謂TRS是指證券公司或外資行與符合條件的客戶約定在未來一定期限內針對特定資產的收益與固定利率進行現金流的交換。

　　“TRS產品掛鉤境外美元債券，并以人民幣結算。對客戶來說，資金無需跨境，即可獲得境外標的債券收益。”上述人士說。

　　該負責人進一步表示，從現金流向來看，期初境內客戶向交易對手境內券商/外資行（中國）支付人民幣初始保證金，該保證金始終以人民幣形式存放在境內，不發生實際上的換匯出境；初始保證金是標的美元債期初市值和期初匯率以及折扣率的乘積，對于平層不加杠桿的TRS，折扣率一般為100%。

　　在期末，境內券商/外資行（中國）向境內客戶支付標的美元債的票息及價格損益，客戶向境內券商/外資行（中國）支付境外美元融資成本；同時境內券商/外資行（中國）向客戶返還人民幣保證金本金和利息。

　　“從投資損益來看，可以分為標的債券票息收入、標的債券價格波動產生的資本利得（或損失）、境內保證金利息收入、需支付境外美元融資成本、可以看到，TRS產品本金部分不受匯率波動影響，僅損益部分存在外匯敞口。”上述人士說。

　　此外，投資者還可以通過QDII專戶參與美元債券投資，此方式在模式準入、調倉以及成本控制上要優于TRS方式。

　　“如果有做美元債的需要，也可以去借小券商和信托公司的QDII額度，甚至可以直接募集美元進行投資。”上述人士說。

　　不過，目前投資美元債也存在一定風險。受制于美聯儲貨幣政策，美元債基準利率在5%左右，城投美元債收益率不會下行到這個基準之下，同時，投資美元債還受到匯率影響，一旦人民幣開啟一輪升值周期，匯率損失可能大于風險溢價。

　　某公募基金經理對記者表示，搶久期短的城投債策略近期有效。但購入久期過長的城投債則需近幾年內該主體都不會出現輿情風險。而美元債的調倉也十分麻煩。

　　“管理人目前還是要理性投資，不要盲目從眾，對客戶要負責，不能為了抓住本次行情擴規模賺管理費做一錘子買賣。”該公募基金經理說。